第三，从当前中国股指期货市场中各类型参与者来说，跨市场操纵的交易行为是相当不切实际的，风险极大。股指期货市场的参与者可分为套保、套利、投机三类。对于套保者而言，空头套保头寸须与现货股票仓位相匹配。股市下跌时，机构在期指上盈利，但现货上却亏损，且亏损甚至超过期指上的盈利。所以套保机构在股市上砸盘、期指上做空，根本得不偿失。实际上，许多机构在股指期货上做空的同时，在股市中进行买入操作，而不是抛出股票。对于套利者而言，他们往往同步持有期、现货头寸，其交易目的是获取价差收益，市场的涨跌并非其关注的重点，没有必要通过消息配合来做空期指。而且，股指期货市场的套利机制能够保证期现价格的收敛，如果有资金试图操纵市场，一旦出现股指期、现货指数的偏离，套利资金就会做出反应，将期现价差迅速抹平，操纵者无异于在给套利者送钱。对于投机者而言，他们基本都是中小散户，其持仓仅占较低比例，根本不可能撬动整个股市。

　　从持仓结构看，中国股指期货市场的空头持仓主要是机构投资者的套期保值持仓，此类套保空头持仓的目的不是打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性。机构投资者的空头套保持仓没有打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性，这可以从以下方面理解：第一，机

　　构参与股指期货主要是进行套期保值，空头持仓对应着其持有的股票现货。机构投资者通过持有期货空仓管理了现货价格风险，提升了其持有股票现货的信心，在市场下跌不需要抛售股票。第二，机构投资者空头持仓规模远小于其股票市值，整体上仍是净多头。以6月15日股市大跌时为例，参与股指期货交易的证券公司(792.57,35.940,4.75%)合计期指空仓金额1,203.78亿元，而合计持有A股现货市值达2,598.69亿元，多空比例是2.16比1。第三，机构套保持有空仓是为了管理现货风险，投机多头承接了套保空头，进而承接了转移而来的现货风险。股指期货市场始终自身多空平衡，没有给股市施加压力，反而承接了股市抛压。据统计，2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25.8万手，合约面值近3,600亿元，这相当于减轻了现货市场3,600亿元的抛压。

　　另外，中国股指期货的合约设计、交易机制、交割结算等制度及措施，基于审慎的考虑，较之许多海外市场，更能防范、隔离和化解市场操纵风险。一是股指期货标的指数结构分散、市值较大，指数抗操纵性强。沪深300、上证50、中证500指数总市值分别占A股市场总市值的46.55%、24.75%、11.76%；三个指数成分股集中度不高，沪深300、上证50、中证500指数前10大成分股权重一般分别维持在35%、65%、7%左右，与境外KOSPI200指数等指数的股份权重高度集中形成了鲜明对比。二是股指期货合约面值较大，不易操纵。沪深300、上证50、中证500股指期货合约面值

　　分别约为90万元、60万元和130万元，在全球范围内同类股指期货合约比较，都属于规模较大的股指期货产品。三是交割价计算机制强制期现价格收敛，股指期货并未走出“独立行情”。股指期货合约按照最后交易日标的指数的最后两个小时的算术平均价作为交割结算价，这样的设计使得期指合约的最终走势取决于股票现货市场的走向，二者价格最终将收敛，有效增加了操纵的难度。此外，在股指期货上成功引入现金交割、分层结算、适当性制度、跨市场监管等制度及措施，有效防范、隔离和化解风险，没有出现强平、强减等情形，交割期间期现货市场价、量均保持平稳，没有出现“上窜下跳”的“到期日效应”。

　　综上所述，在市场震荡时期，一些针对股指期货的不少指责，实际上很难成立。股指期货在海外市场已成功运行多年，中国股指期货推出至今，持续健康成长，功能逐步发挥，它实际上并不是做空中国股市的工具，而是逐渐成长中的股市稳定器之一。这一次中国股市的大震荡，恰恰反映了整个市场在风险管理能力上是短板，而股指期货正好发挥了这样的风险管理作用，因此，理性的反思之后，我们得到的结论，应当是继续支持股指期货的健康发展，支持中国的金融衍生品市场在资本市场演进过程中自我调节，自我改进，为中国实体经济打造出风险管理的成熟体系，而不仅仅是停留在情绪化的、缺乏理论和实践支持的指责。

　　（巴曙松：研究员、博士生导师；香港交易及结算所首席中国经济学家；中国银行业协会经济学家）