由中国社会科学院原副院长李杨等专家联合编制的《中国国家资产负债表2015：杠杆调整与风险管理》24日发布。

　　从报告中可以看出，国家负债率上升与全球危机和国内经济下滑密切相关，一旦经济增长速度长期持续下滑并致使“或有”负债不断“实有”化，中国的主权净资产的增长动态有可能逆转，因而不能掉以轻心。

　　研究还表明，中国的杠杆率迅速上升是确定无疑的事实，而去杠杆则是克服危机、调整经济结构、促使国民经济恢复健康不可或缺的关键环节。另外，报告还阐述了当前中国的资产负债表的结构风险，认为其主要表现为期限错配、资本结构错配以及货币和资产错配。

　　中国发生主权债务危机应为小概率事件

　　国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、学部委员李扬介绍，2013年，曾领衔出版了《中国国家资产负债表2013：理论、方法与风险评估》，首次编制了2000年以来我国居民、非金融企业、金融机构、政府和对外部门，以及国家和主权的资产负债表，相应计算了负债率和杠杆率，并做了若干分析，提出了若干建议。

　　“这份报告系上述研究的继续，数据则尽量更新到2014年底。”李扬说。

　　基本数据显示，在国家资产负债表方面，2007～2013年，国家总资产从284.7万亿元增加到691.3万亿元，增长406.6万亿元，年均增长67.8万亿元。同期，国家总负债从118.9万亿元增加到339.1万亿元，增长220.2万亿元，年均增长36.7万亿元。

　　2007～2013年，中国的净资产从165.8万亿元增加到352.2万亿元，增长186.4万亿元，年均增长31.1万亿元;净金融资产从7.4万亿元提高到16万亿元，增长8.6万亿元，年均增长1.4万亿元。

　　从结构上看，2013年，居民、非金融企业、金融机构和政府总资产占国家总资产之比分别为29.4%、30.3%、27.4%和12.9%;

　　在非金融资产中，居民、非金融企业、政府分别占比为38.4%、40.8%和20.8%;就金融资产而言，居民、非金融企业、金融机构和政府占比分别为20.7%、20.2%、53.9%和5.2%。

　　李扬介绍，从国家层面的资产负债率的变化趋势看，2007～2013年，国家负债率由41.8%提高到49%，上升7.2个百分点，年均提高1.2个百分点。其中，2009年、2012年和2013年上升较为明显，分别上升2个百分点、3.2个百分点和1.5个百分点。这说明，国家负债率上升与全球危机和国内经济下滑密切相关。

　　按宽口径匡算，2014年中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124.1万亿元，资产净值为103.2万亿元。

　　考虑到行政事业单位国有资产变现能力有限以及国土资源性资产使用权无法全部转让的情况，以窄口径来统计，即扣除行政事业单位国有资产13.4万亿元，并以2014年的土地出让金(4万亿元)替代当年的国土资源性资产(65.4万亿元)，中国的主权资产将由227.3万亿元减少到152.5万亿元。由此，窄口径的主权资产净值为28.4万亿元。

　　李扬说，无论何种口径，中国的主权资产净额均为正值，表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

　　但是，包括养老金缺口以及银行显性和隐性不良资产在内的或有负债风险值得关注。一旦经济增长速度长期持续下滑并致使“或有”负债不断“实有”化，中国的主权净资产的增长动态有可能逆转，对此不可掉以轻心。

　　中国经济杠杆率6年上升65.7%

　　研究结果显示，2000年至2014年，国有企业总资产占非金融企业总资产的比例由43.8%下降到30.2%，工业企业总资产占非金融企业总资产的比例则从34.5%下降到27.4%(其中，2004年，该占比曾达到38.5%的高点)。

　　国有企业总资产规模略有增加的同时其占比持续下降，反映了民营和非公经济随改革深化强势崛起的事实;工业企业总资产规模略有增加的同时其占比下降，则反映了我国产业结构不断优化升级的良性变化。

　　2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机后，其加杠杆趋势非常明显。其中，资产负债率从2007年的54%上升到2014年的60%，上升了5个百分点;其次，非金融企业负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122个百分点。再次，2008～2014年间，非金融企业杠杆率(反映债务占GDP的比重，与前面负债占GDP的比重略有不同)由98%提升到149.1%，猛增了51%以上。如果不考虑地方政府融资平台债务，杠杆率虽只提高到123.1%，但也上升了25个百分点以上。通过国际比较，我们发现，中国非金融企业部门杠杆率水平在所比较的国家中是最高的，其隐含的风险值得关注。

　　不过，报告也指出，通过将中国与美、英、德、日四国比较发现，非金融企业的资产负债率和负债占GDP比率是一个随国家经济和金融体制特点以及经济发展阶段不同而存在较大差异的经济现象，其利弊优劣不宜一概而论。

　　2008～2014年，居民部门债务总额占GDP的比重从18.2%提高到36%，上升了17.8个百分点;非金融企业部门从98%提高到123.1%，上升了25.1个百分点;金融部门从13.3%提高到18.4%，上升了5.1个百分点;政府部门从40.6%提高到58%，上升了17.4个百分点。

　　加总以上各部门，2014年末，中国经济整体(含金融机构)的债务总额为150.03万亿元，其占GDP的比重，从2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7个百分点。如果剔除金融机构部门，中国实体部门的债务规模为138.33万亿元，其占GDP的比重，从2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3个百分点。

　　“我们的估算与一些国际机构(例如麦肯锡)的估算有所不同。”李扬介绍，主要差别在于对金融部门负债率的估算上。我们的方法仅计入了金融部门发行的债券余额，而麦肯锡方法则是加总了其他存款性公司资产负债表中的“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”两项。

　　李扬说，估算杠杆率的主要目的是评估风险，而金融部门债务中的通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，可以不计。更何况，麦肯锡在进行国际比较时，使用的也是剔除金融部门之后的实体经济部门的杠杆率。所以，为了更清晰地认清中国的风险所在，同时，遵循国际惯例，以增强国际可比性，选择了目前的方法。

　　“然而，无论取何种口径，中国的杠杆率迅速上升都是确定无疑的事实。”李扬说，国际社会认为，2008年之前，全球杠杆率的上升主要由发达国家导致，但自那之后，全球杠杆率的上升主要归因于发展中国家。这意味着，发展中国家可能成为下一场债务危机的主角。中国作为杠杆率不断提高的世界上最大的发展中国家，对于这一凶险的预言，不可不保持高度警惕。

　　反对借增发股票降企业杠杆

　　去杠杆是克服危机、调整经济结构、促使国民经济恢复健康不可或缺的关键环节。

　　李扬介绍，从债务率=债务/收入这个公式出发，去杠杆的方略可有“分子对策”和“分母对策”两类。分子对策即对分子(即债务)进行调整，手段包括：偿还债务、债务减计、政府或中央银行承接债务、降低利息支出等;分母对策即对分母进行调整，手段包括结构性改革、扩大真实GDP规模、或通过通货膨胀扩大名义GDP规模等。

　　李扬说，在分子对策方面，偿还债务是去杠杆的基本途径，用出售资产的方式偿债，更是去杠杆的正途。但是，任何减债的方式都有紧缩作用，这是不可忽视的副作用。直接进行债务减计的可行性可以存疑，即便实践上可行，减计造成资产价值的直接损失及对其他市场的溢出作用，也会对经济运行产生负面影响，而且，信用违约可能打压市场参与者的信心，致使全社会信用萎缩。

　　李扬说，政府或央行承接债务，等价于债务减计。政府承担，意味着未来的税收负担将会加重;央行承接，需要考虑其中长期影响，因为央行在未来的某一时点上一定会收缩其资产负债表，那时便会有反面作用出现。至于减少利息支出，即便可行，其作用也甚微。

　　“分母对策不会像分子对策那样立刻见效，但却是治本之道。”李扬说，因此，危机以来，多数接受了IMF等国际组织救援和指导的重债国，大多承诺推行结构性改革以实现中长期实际产出的增长。近期的希腊债务危机，在经历了大范围的迂回之后，不得不走回以改革换救助之路。“这告诉我们，改革，并以此保持一定水平的增长速度，依然是解决一切问题的关键所在。”

　　解决杠杆率高悬问题，有一种“杠杆转移”说颇为流行，这指的是在一个主权主体内各组成部门之间进行债务转移，例如，由中央政府接手地方政府债务，或由国有金融机构承担地方政府债务等等。

　　李扬分析说，客观地说，眼下，政策当局似乎也正沿着这条思路施为。“鉴于在中国，各级政府以及国有金融机构事实上属于同一产权主体，我们并不反对这种转移。”说到底，这种“杠杆转移”，也正是解决我国地方和企业杠杆率过高问题的现实途径。

　　李扬说，“然而，我们不欣赏那种将企业部门的杠杆向居民部门转移的做法，更不赞同通过推动股价上升，同时借以增发股票或IPO，进一步增加权益，来降低企业杠杆率的‘战略’。”2015年6～7月发生股市剧烈波动，可以说为此种思路给出了负面评价。

　　管理资产负债表的结构风险

　　李扬认为，当前中国的资产负债表的结构风险，主要表现为期限错配、资本结构错配、以及货币和资产错配。这些错配既与发展阶段相关，更与体制扭曲有关。因此，解决资产负债表风险，根本上还要依靠调整经济和金融结构，转变经济发展方式。

　　研究显示，期限错配问题主要反映在地方资产负债表中。虽然我国地方政府总体上不存在清偿力问题，但是，由于严重存在期限错配，它们资产负债表的流动性风险是极大的。

　　地方政府资产负债表期限错配，主要归因于地方政府的资产大多期限较长(基础设施与公共服务投资)，而在负债面，却又缺乏可持续的长期资本来源。解决这种期限错配问题，必须综合施策。其中，建立稳定的城市基础设施投融资机制，大力发展长期信用金融机构和政策性金融机构，积极根据收入和支出责任匹配原则来调整中央与地方间财政关系等，均为题中应有之义。

　　李扬说，资本结构错配问题主要反映在非金融企业资产负债表中，其基本表现就是负债率过高。这一状况，与中国的金融结构密切相关。银行间接融资为主，构成中国的金融体系的基本特色。由于银行信用只能以贷款方式提供，依赖银行体系为企业提供资金，自然产生提高企业负债率的结果。治本之道是认真落实中共十八届三中全会决定，努力“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。同时，也应当根据变化了的环境和条件，重新审视禁止商业银行从事投资活动的规定。

　　货币和资产错配问题主要体现在对外资产负债表中。其集中表现，就是我国对外资产和对外负债的投资收益差额(中国对外投资与外方在中国投资的收益轧差)长期为负。

　　李扬认为，为扭转此类错配，在放松对资本和金融项目管制的过程中，应稳步从货币结构和资产结构两个层面推动我国资本和金融项目的结构调整。在负债方，通过人民币的国际化，通过推进“一带一路”战略和自贸区建设，增加人民币在我国对外负债中的比重，逐步降低我国的对外负债成本。在资产方，应注重扩大内需，放缓外币定值资产(特别是债权类资产)的积累;在实施“藏汇于民”战略中，大力促进对外直接投资和证券投资(特别是股权投资)，增加对投资对象国货币定值的权益类资产的持有，以分享其经济增长的收益。