央行终于在时隔两年多后降息了。货币政策出手当然是奔着经济面的不景气去的，问题是，到底是经济的哪一根神经真正触痛了央行?PMI、股市、楼市，还是地方债?

　　这几天，朋友圈流传这样一篇文章：《11·21降息：写给地方政府最后的情书》。这显然不能用阴谋论来简单否定。要知道，临近年末，地方债正面临偿债高峰期和债务清理“解剖期”的双重重压。这个时候的“不对称降息”确实让地方政府大松了一口气。

　　“好比雪中送炭……又好像千斤重担减轻了。”11月25日，西南某省一位要求匿名的政府官员告诉《华夏时报》记者，各地方政府身上背负的巨额债务，在降息后旧债成本略有降低，更重要的则是，未来自主发债利率下行。

　　根据审计署发布的报告，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.8万亿元，再加上或有债务，地方债总额为17.9万亿元。今明两年进入还债高峰值，总计有6.3万亿元地方债务急需偿还，各地政府面临大考。

　　11月21日晚间突然降息，央行方面称“为了稳增长以及缓解企业融资成本”。国泰君安首席经济学家林采宜则认为，资金流向自有其规律，“这次降息主要受益于地方债和房地产，对个体企业贷款成本下降关系不大。”即便如此，记者调查发现，巨额地方债未来解构及偿还仍将是一场惊险、漫长之旅。

　　年终临危一救

　　又到年终还债时，“心情哪里能好起来?”上述西南某省政府官员称，年末地方债清理提上日程，同时到期债务要还，这令各地政府压力增加。

　　根据审计署发布的报告，今明两年到期债务共计4.2万亿元，再加上或有债务部分，地方政府今明两年则有6.3万亿元债务到期。另一方面，由于每年各地投资的现实需求，地方债务还像滚雪球一样越滚越大。旧账部分需要展期，新的到期债务需要偿还，如何腾挪资金成为各地政府的大难题。

　　央行11月21日宣布降息，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。“地方债部分利率降低了!”江苏某地级市审计局人士听闻降息消息后，第一反应就是地方债成本将有所下降。

　　根据审计署报告，17.9万亿元地方债规模中，银行贷款约为10.12万亿元，占比为56.56%。此次一年期贷款利率下降0.4个百分点，粗略计算地方政府在一年期贷款利息方面至少节省404.8亿元。

　　央行降息究竟为谁而降?林采宜认为，真正受益的是地方政府和房地产行业， 企业并不是真正的受益者，“企业融资难、融资贵与基准利率的高低没有直接关系，利率高时银行按大数原则还愿意借，比如20%的利率我就拼了，但现在5%根本就不借给你了。降息改变不了商业银行对风险的判断，利率取决于融资者的承受能力和贷款者对风险的定价”。

　　一家股份制银行江苏常州分行人士称，降息直接降低了地方政府政融平台在银行的利息支出和财务成本，“但非银行融资包括私募债、信托等利率是固定的，这部分没法降”。

　　各地政府受惠此次降息，更大的好处似乎还在后头。林采宜称，对接下来各地政府自行发债有好处，“因为地方债发行利率与基准利率挂钩，降息直接拉低了地方债发行成本。”

　　目前，多地政府正在试行地方债，以公开和透明的方式，逐渐替代之前通过银行、信托等方式的高利率融资渠道，发地方债不仅可以用于地方政府项目，也可以用于借新还旧，以低利率资金来偿还之前的高利债务。2014年以来，地方政府自行发债的规模达到4000亿元，试点省份也由此前的4个增至10个。

　　债务自担困局

　　地方债务正面临清理和整顿，此前市场一直认为中央政府会兜底，但现在情形正在改变。

　　10月2日，国务院出台了43号文，即《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确了“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”。随后，财政部配套下发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，地方债务的甄别和清理提上日程，按规定，2015年1月5日省级财政部门需上报结果。地方政府必须对存量债务分类，哪部分划入政府性债务，哪些划入城投公司列入非政府性债务。

　　“纳入政府性债务肯定要还，没有纳入其中的，与之前相比风险肯定增加了。”上述西南某省政府官员称，未来非政府性地方债违约的可能性理论上增加了。

　　“国家希望打破地方债此前的刚性兑付，但是地方政府肯定是不想破，体现到具体个案上，没有人愿意成为第一个”。一家资信评估公司负责人告诉本报记者，未来地方债违约中央兜底的可能性降低，但违约还为时过早。2011年云南城投债风波引发了债市强震，所以无论哪个地方政府，都不希望曝出地方债危机。

　　而从各个地方政府负债水平来看，北京、重庆、贵州、云南、湖北、上海、吉林的债务压力组成“第一梯队”，总债务率均超过80%，负有偿还责任的债务率均超过70%。

　　地方政府债务高企只是一方面，债务结构性风险和债务期限错配带来的风险更大。民生证券研究院执行院长管清友(微博)称，部分市县级地区财政资金可能难以还本付息，有可能成为地方债务风险的引爆点，原因是地方债务结构集中于低级别政府，从直接负有偿还责任的债务和或有债务合计来看，市县级占比约70%，省级仅占比约30%。此外，地方债务集中于中长期资产，面临流动性风险。从地方债务的资金投向看，主要用于市政和交通运输等长期项目。

　　“两者相加可能导致偿债高峰期地方政府资金链面临流动性风险。”管清友称。

　　政府强调地方债总体可控，但是个别风险难防。东方证券根据上述审计署报告统计，地方政府举债的主体，主要是通过地方融资平台和政府部门、机构以及国有企业，其中地方政府融资平台融资占比高达近39%;其次是政府部门机构超过22%，国有企业超过17%。过去地方政府融资渠道既包括低利率的银行借贷、BT模式和发行债券，还包括了信托和私募等高利率的融资模式。

　　过去几年各地政府大力举债的同时，债务不透明导致债务成本高企，更使得地方债面临巨额兑付压力。“近几年银行利率和影子银行利率高企，政府的偿债压力越来越大。”一资信评估公司负责人认为，解决政府债务困境，未来继续降息能够进一步舒缓压力。

【责任编辑：赖锋】

　　长期压力待解

　　巨额地方债仿如悬在地方政府头上的一把利剑，如何化解成为当务之急。

　　11月26日，全国人大财政经济委员会副主任尹中卿表示，地方债在经济增速上行的条件下，可以在上升过程中不断化解、隐蔽起来;但在房地产价格变动、去产能化等市场风险中，再与地方经济交织在一起，化解起来就太难了。

　　旧债压身，但新债还要继续下去，市场预计今年获批的基建项目总投资额度将破万亿。11月5日，国家发改委批复了7条铁路的投资建设项目，投资总额为1998.6亿元。自今年7月份起，国家发改委批复了包括铁路、公路、机场及码头在内的多项基础设施项目，涉及金额已超过7100亿元。

　　为了告别过去地方融资平台过度举债以及不透明的旧模式，近年开始尝试省级地方政府自主发债。2011年，上海、深圳等四地被批准尝试自发政府债券三年后，2014年终于启动了“自发自还”发债模式，在国务院批准的发债规模限额内，试点地区可自行发行当地政府债券、支付利息和偿还本金。

　　在林采宜看来，政府适度举债是合理的，“对于经济增长和调整有帮助，关键不是不让地方负债，而是规范管理资产负债表。限制地方政府债务不是主要目的，规范管理才是主要目的。地方债务的可怕在于债务不透明，同时债务成本非常高。”

　　一个不容忽视的现实是，地方债务压力仍将持续。虽然走过今明两年偿债高峰期，2016年和2017年的地方债务到期余额仅分别为1.9亿元和1.4亿元，但再加上这几年新债务的滚动以及原有债务的展期，届时实际需偿还的应该还要更多。

　　那么地方债务在融资成本上是否还可以期待更低?上述江苏省审计局人士认为，银行降息只能部分缓解压力，毕竟地方债的总量太大了，但或许在融资价格方面，更大的下降空间会打开。

　　“将来上海自贸区通道打开，各地政府如果被允许到这里向海外投资者发债融资，那成本又会低更多。”林采宜认为，地方政府债务信用级别较高，海外投资人会青睐。

【责任编辑：赖锋】