庞大的国内债券市场，由于缺少有效的政策规范，正在被一个个权力寻租者蛀出巨大的利益黑洞。

　　了解内情的高层人士告诉《中国经营报》记者，“这个问题不解决，中国的银行界将再次背负上数千亿甚至数万亿元的不良资产，中国的金融安全也将被画上重重的警戒线。”

　　这并非危言耸听，一位游走于国内外的国际律师也告诉记者，“中国在高端理财领域目前已出现很大的缺口，这一缺口高达数千亿元。”而他则正在为这数千亿元的不良资产寻找国际买家。

　　稽查风暴背景：债市黑洞正影响中国的金融安全

　　从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。

　　据上述律师预测，中国在债券领域的不良资产可能会高达数万亿元，并由此对中国的经济和社会发展产生重大的负面影响。

　　在此之前，三大国际评级机构中惠誉和穆迪先后下调了对中国主权信用的评级，4月9日，惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，4月16日穆迪将中国主权信用评级展望由“正面”下调至“稳定”，中国的政府债券评级仍为Aa3不变。

　　尽管评级机构对前景的评价依然属于“稳定”，但值得注意的是，这是自1999年以来中国首次被调降评级，同时，两家国际评级机构先后下调中国信用评级最主要的理由是，中国的地方融资平台债务风险和影子银行风险。

　　这意味着，针对地方平台债务和影子银行风险进行排查，以防患于未然已显得极为必要。而排查最大的突破口，放在债券市场不失为明智之举。一如惠誉指出，在截至2013年2月的12个月中，仅有55%的社会新融资采用了银行贷款的形式，低于2009年的76%。从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。

　　事实上，对于潜在金融风险的预判和防范，国家政府部门早有认识。2013年全国两会期间，国家发改委所作的“国民经济和社会发展报告”中就释放出了重要的信号，国家发改委主作张平强调，“2013年，对货币市场要加强监管，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”

　　不仅如此，由于中国要继续发债，稳定债市、规范市场操作行为，已经成为中国下一步经济发展的必要之举。根据国务院前总理温家宝所作的2013年政府工作报告，“国家将继续实施积极的财政政策，并提到要适当增加财政赤字和国债规模。今年拟安排财政赤字1.2万亿元，比去年预算增加4000亿元，其中中央财政赤字8500亿元，代地方发债3500亿元。”

　　有测算显示，自从2008年出台的“四万亿”救市计划开始，从中央到地方的发债规模已经高达20万亿元甚至更高。

　　监管层治债：整顿固定收益灰色地带

　　市场恐惧可能招致政策干预，将潜在的信用风险问题转化为真实的政策风险。

　　种种迹象表明，由中央发起、公安部直接参与和主导彻查债市违规交易的风暴才刚刚开始。

　　中信证券相关负责人4月16日表示，该公司固定收益部执行总经理杨辉已经被公安机关带走，中信证券称其是“因为私人原因”被带走;万家基金固定收益总监邹昱也已被证实因个人行为被公安部门调查。这场风暴同样席卷至银行。4月17日晚间，齐鲁银行固定收益业务的元老级人物徐大祝被曝“已被公安调查拘留”。

　　对此，中信证券相关人士对本报记者证实称，杨辉因个人原因配合调查，与公司无关，具体情况不清楚。

　　尽管尚未有官方消息表明，此三人被公安机关调查与其在银行间市场的违规交易有关，但已引发债市圈集体的恐慌。

　　有知情人士表示，这场从去年底开始进行的“肃清”运动范围涉及银行、券商、基金、信托等各类金融机构，牵涉入内的人员或有更多。目前该案已经由公安部经济犯罪侦查局直接参与和主导。

　　记者获悉，已有商业银行展开内部自查，主要向交易员问询代理情况、丙类户可疑交易记录、交易记录与同期市场公允价值比较等。

　　“公安直接插手，肯定不会是关于基金和券商之间的利益输送，而是关于商业贿赂或者职务犯罪等刑事问题。应该是国家审计署对债市做了一个总体调研之后，写过相关内参给国务院相关领导，对银行间市场采取的统一措施。这个背景很深远，邹昱只是个小虾米。”接近证监会的一位人士告诉记者，“因为债市交易存在一定的隐蔽性，要找到证据，一定要拿到银行间全市场的数据。证监会、银监会拿不到，只有中央监管部门和央行才能拿到数据。”

　　在国家审计署网站上，可以看到审计署广州办官员刘升华于2012年12月25日所发表，题为《我国银行间债券市场丙类账户监管问题研究》的文章。该文指出，“对我国银行间债券市场丙类账户的监管至关重要，关系着债券市场整体监管的成败。”

　　另据消息人士透露，在中央高层的高度关注下，审计署从去年年底开始进行银行间市场的全面核查。而事实上，审计署对债市的潜在问题早有警觉，如2011年内蒙古的国债招标舞弊案，即是审计署调查发现。

　　这一系列整肃或许正源于监管层对影子银行风险的担忧。沪上某基金公司高管表示，最近几年，银行理财产品规模急速增长，引发系列问题，导致央行、银监会想要摸底调查银行的表外资金风险并整顿影子银行，并在十八大之后开展了相关调查活动。结果，在调查中发现了不少问题，所以才引发了各部委联动合作调查债市。

　　他表示，今年以来，证监会对券商开展的现场检查银证合作问题，就是由央行调查影子银行问题引发的。此外，券商、基金人员此番被调查也是由监管层调查银行问题牵扯出来的。

　　　利益输送链条：代持“服务费”及“手续费利差”

　　目前证券监管部门比较默许的一种代持方式是付息代持，主要目的是用来避税，指的是付息时，券商或基金可将持有的债券卖出去，付完息再将其买回。

　　知情人士告诉记者，“在券商、基金的固定收益部门，有一个算一个，几乎百分百存在代持关系，由于缺少严格的法律规治，在中国这样一个人情社会，代持关系之下利益输送的存在几乎同样显而易见。”

　　对于这种利益输送的机制，业内人士李红(化名)表示，“在债券市场上，存在三类账户，甲类账户主要由商业银行持有，乙类账户一般由信用社以及券商、基金等准金融机构持有，丙类账户一般是公司或企业，主要是非金融机构法人。其中，丙类账户不能直接参与债券交易，只能通过甲类账户代理交易结算。”

　　“由于银监会对商业银行下的甲类账户管理较为规范，至少有操作后台可以监控，所以甲类账户的风险相对较小一些。比较大的风险或利益输送行为存在于乙类账户和丙类账户之中，即乙类账户以放大杠杆头寸和雪藏效益不好看的债券为由头，将部分债券转由丙类账户进行代持。”

　　“头寸大小对乙类账户有着重大意义。举例来说，某券商的盘子有100个亿，按照目前政策允许的40%杠杆率，那么它最多可持有140亿的债券额度。有时券商为了应付检查，提供较好的业绩表现，会把一些表现差的债券转出去由他人代持。而更多时候，为了放大头寸，继续买债，也会把部分债券转出去由他人代持，而丙类账户则是最好的选择。”

　　显然，丙类账户并不会无偿做这样的事情，这里面就存在一笔不菲的“代持服务费”，而除了“代持服务费”之外，丙类账户通常还可以获得一笔利率价差。

　　李红告诉记者，“不要小看这利率价差，也许丙类账户持有时间仅仅一个月或者几天的时间，也是一笔巨额收益，因为债券的额度动辄都是数十亿上百亿的。”

　　由此，能够获得“代持服务费”和“利率价差”的丙类账户身份也并不简单，“代持时不用真金白银出钱，短短时间就能轻松获取数百万元甚至千万元收益，可以想见他们与券商的关系。而事实上，不少丙类账户的持有人通常是乙类账户的亲友，中信证券杨辉此番出事点，便是用亲友之名开设的账户。”李红说。

　　值得注意的是，目前证券监管部门比较默许的一种代持方式是付息代持，主要目的是用来避税，指的是付息时，券商或基金可将持有的债券卖出去，付完息再将其买回。但同时，对于监管部门对于市场上“代持”潜在的利益黑洞问题缺少足够的重视。

　　“一般来说，农信社管得比较松，我们可以让他们代持债券，约定时间、约定价格，高卖低买，赚取差价。”某券商债券交易员表示，“据我所知，同事基本都做过。没做过，只能说混得太差了。只要你能拿到券，找到钱，债券代持的利益空间很大。有一些交易员毕业3年，可以全款在北京买两套房子，一辆50万元的车。基本没有人查，合规部的人即便要检查，大家也可以把他们糊弄过去。”

　　　“丙类账户”悬疑：债券风险集散地

　　由于交易模式存在隐蔽性，现在市场上丙类账户有相当一部分比例的交易是通过代持等模式来进行的。

　　丙类账户是此次事件的关注焦点。刘升华提到了一个非常重要的数据，“截至2012年9月，我国债券市场债券托管量(含央行票据托管量)为25万亿元，其中银行间债券市场债券托管量为24.1万亿元，占96.4%。银行间市场中丙类账户占比较大，非金融机构投资者交易活跃。据不完全统计，通过结算代理人进入银行间债券市场投资的债券托管类账户共7899个，占银行间债券市场全部投资者的71%;而非金融机构投资者为6549个，占债券托管丙类账户的83%，为银行间债券市场的重要参与力量。”

　　对于丙类账户的特点及其潜在的交易风险，刘升华指出：“为了投资更具有灵活性，规避更多的监管限制，这些(债券市场)资金大多是通过丙类账户来运作，丙类账户的份额、规模及交易频率越来越大。”

　　同时，由于交易模式存在隐蔽性，现在市场上丙类账户有相当一部分比例的交易是通过代持等模式来进行的，交易过程和结果在常规的债券交易系统上没有体现，监管部门也难于监控这种情况，由此，对于丙类账户交易因素、背景，以及是否伴随不法行为等，外界不得而知。

　　此外，由于资金方面的压力，丙类账户的单批次购入和卖出交易一般是短暂的投机行为，即以较少的资金在银行间债券市场交易份额中分得相当大的蛋糕。更多情况下，控制人直接或间接操纵几个甚至几十个丙类账户进行关联交易。通过操纵，从名称上看不出直接联系的关联账户，丙类账户对目标债券进行买进和卖出，可以实现混淆交易对手视线、扰乱市场价格等目的。

　　正是这些特点存在，刘升华表示：“丙类账户正导致以对敲等为主要交易方式的异常交易不断增加，在一定程度上造成了市场失灵;交易双方的代持行为屡禁不止，部分金融机构以此逃避监管，丙类账户实现空手套白狼;内幕交易时有发生，往往涉及非法利益输送行为;违约率不断增长，2011年以来，我国债券市场波动剧烈，收益率也瞬息万变，银行间债券市场上丙类账户的违约、毁约事件频频发生，涉及金融机构的账面公允价值损失动辄数千万甚至上亿元。”

　　事实上，基于“丙类账户”的潜在风险，监管部门曾经有过叫停行为，但是由于从一开始就没有有效监管，丙类账户的存在以及消失也就不在监管之列，2012年下半年，媒体爆出消息，称“央行密召四大银行闭门会议，丙类账户或变身甲类”，此后政策没有下文，但丙类账户之一债券市场的风险却一直存在，甚至如刘升华所说，丙类账户的监管已可以上升到关乎整体监管的成败。

　　　　债市监管：政策缺失成最大弊端

　　在不断被强调的金融混业经营之后，金融风险无疑被放大，及时出台有效的监管措施已经越来越重要。

　　对于目前债市监管过程中存在的问题，上述接近证监会人士表示：“真正原因是银行间市场点对点交易的重大缺陷。债券交易，按照证监会法规，超过公允价值上下50个BP(0.01%)算作违法犯规，在20~30个BP区间内，由公司自定规则，予以警示。至于价格波动5~10个BP，公允价格看不出来，因为银行间市场实行的是点对点交易，没有连续交易机制，价格都是一对一谈的，外人根本看不出价格是否公允合理。顶不住动辄上亿的交易量，日积月累的利益绝对比权益类交易的老鼠仓大且轻松。”

　　一位不愿透露姓名的律师就表示：“当前债券市场上的代持由于有监管部门的默许，在治理时就会存在这样那样的问题，对于代持关系下的利益输送，是按照民法中的不当得利处理，还是按照刑法中的公司财产侵占或是行贿受贿处理，可能很难标出特别明确的界线。”

　　不仅如此，即使将代持关系合法化，如果缺少有效的直接监管，债券市场由于“代持”或“养券”(代持时间较长的)，不断被放大的杠杆头寸就会成为引发风险的源泉，一旦支付存在问题，风险就会爆发。”

　　上述券商交易员也表示：“代持最关键的问题在于要在规定时间买回去。买不回去有两种情况：要么资金链断了;要么市场波动。买回去不合算想违约，导致金融风险。”

　　由此，在不断被强调的金融混业经营之后，金融风险无疑被放大，及时出台有效的监管措施(无论是来自于政策法规的，还是来自于更为市场化的监管手段)已经越来越重要。

　　不过，也有业内人士表示：“多部门联手治理债市，调查的案件再多也只是一个个例，对市场在短时间内可以起到一定的惩戒作用，但调查重点一旦转移，缺少规制的市场，潜规则仍然会盛行，这也就是为什么影子银行一再变种却依然存在的原因。”

　　上述人士表示，要治理债市黑洞，监管部门需要铁腕治市。

　　对于铁腕治市的有关政策，则可以由有关监管部门实现对债券市场所有交易账户交易行为的直接在线监管，减少监管的中间环节，提高监管的效率效果。公开市场业务，建立统一、有序的信息披露制度体系。对于不遵守在线监管和信息披露的账户，给予严格的处罚措施。