上半年货币政策坚守稳健，常规操作以公开市场操作为主，基准利率与法定存款准备金率未做调整。除常规操作外，上半年管理层还进一步规范银行理财，稽查银行间债市，加强外汇资金流入管理，全面放开金融机构贷款利率管制。

　　7月1日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，对金融政策支持“调结构”进行了全方位部署。总体来看，今年以来的金融调控主要围绕“防风险”、“调结构”、“促改革”发力。

　　上半年货币政策坚守稳健，常规操作以公开市场操作为主，基准利率与法定存款准备金率未做调整。从操作目标看，6月末，基础货币余额同比增长13.0%，比上年末加快0.7个百分点。从中间目标看，由于商业银行资产扩张意愿较强，货币乘数由去年12月份的3.86上升到今年6月份的4.09，M2增速偏快。就执行效果而言，货币政策中性略松。

　　除常规操作外，上半年管理层还进一步规范银行理财，稽查银行间债市，加强外汇资金流入管理，全面放开金融机构贷款利率管制。7月1日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，对金融政策支持“调结构”进行了全方位部署。总体来看，今年以来的金融调控主要围绕“防风险”、“调结构”、“促改革”发力。

　　银行“钱荒”改变金融运行格局

　　6月份以来，受多重因素影响，银行间市场遽然紧张，货币市场利率飙升。面对银行间短期资金面紧张，央行采取拒绝放水的强硬态度，借以给商业银行警示与教训，迫使其强化流动性管理，倒逼银行控制资产规模过快扩张。此次“钱荒”对金融运行格局有着深刻的影响。

　　1.货币供应量增速放缓，但仍高于全年增长目标

　　今年前5个月M2增速在持续高于13%调控目标的水平上高位攀升。但6、7月份，受银行“钱荒”与央行拒绝“放水”影响，银行适度控制信贷投放节奏并收缩同业运用，货币供应量增速有所放缓。7月末，M2余额同比增长14.5%，比1月末回落1.4个百分点，比去年同期高0.6个百分点，超出13%的全年增长目标1.5个百分点;M1余额同比增长9.7%，比1月末回落5.6个百分点，比去年同期高5.1个百分点。

　　2.社会融资规模减小，表外融资活跃度明显下降

　　前5个月社会融资规模大幅放量，表外融资(委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)增长尤为迅猛。前5个月社会融资规模累计 9.11万亿元，同比多3.12万亿元，各月当月社会融资规模均多于去年同期。其中，人民币贷款4.22万亿元，同比多2811亿元;外币贷款5658亿元，同比多3932亿元;表外融资2.81万亿元，同比多1.87万亿元;企业债券净融资1.18万亿元，同比多5536亿元，非金融企业境内股票融资1122亿元，同比少127亿元。

　　受银行“钱荒”与央行拒绝“放水”影响，银行对表外理财和票据业务加以控制，致使表外融资大幅收缩。银行间资金紧张使债券发行遇到困难，债券融资规模大幅减少。6、7月份，社会融资规模明显收缩。6-7月份社会融资规模1.85万亿元，同比少9860亿元。其中，人民币贷款1.56万亿元，同比多1004亿元;外汇贷款1290亿元，同比多180亿元;表外融资1750亿元，同比少5020亿元;企业债券净融资871亿元，同比少3597亿元;非金融企业股票融资254亿元，同比少308亿元。(见图1)

　　3. 人民币存款仍存在“冲时点”，企业定期存款增长显著

　　近年来，受绩效考核和存贷比监管影响，银行存款波动存在明显的季末“冲时点”现象，即存款规模“季末冲高，下季初回落”。2012年人民币存款季末月份平均增加2.3万亿元，而季初月份平均减少5115亿元。利用发行理财产品“吸”金和理财产品到期大量“吐”金是银行“冲时点”的主要手段。这就造成大量一般存款季初“出表”或转化为“同业存款”(同业存款不计入人民币存款)，季末再集中“入表”或由“同业存款”转化为一般存款。

　　今年以来，银行“冲时点”现象依然存在：3月份人民币存款增加4.22万亿元，4月份减少1001亿元;6月份人民币存款增加1.6万亿元，7月份减少2573亿元。不过银行“钱荒”和央行拒绝“放水”对“同业存款”造成一定冲击并相应减少其向一般存款的转化，致使二季度末人民币存款冲高力度明显减弱。6月份人民币存款同比少增1.26万亿元，新增规模较去年同期大幅缩水。

　　从人民币存款部门分布看，住户存款增长平稳，非金融企业存款增长较多。前7个月，住户存款增加3.7 万亿元，同比多增605 亿元;非金融企业人民币存款增加1.7万亿元，同比多增1万亿元。非金融企业存款“定期化”程度上升， 6月末定期存款占比61.3%，比去年同期提高3.2个百分点。这在一定程度上反映出企业对经济前景的担忧，倾向于多储备资金。(见图2)

　　4.人民币贷款增长平稳，个人住房按揭贷款增长明显

　　7月末，人民币贷款同比增长14.3%，比上年末低0.3个百分点，比上年同期低1.7个百分点。前7个月，人民币贷款累计增加5.78万亿元，同比多增3839亿元。今年以来，新增贷款呈“中长期化”。前7个月，居民户贷款增加2.38万亿元，同比多增1.06万亿元，其中，中长期贷款(主要是购房按揭)增加1.43万亿元，同比多增7837亿元;非金融企业和其他部门贷款增加3.39万亿元，同比少增6738亿元，其中，中长期贷款增加1.6万亿元，同比多增4611亿元，短期贷款与票据融资增加1.64万亿元，同比少增1.14万亿元。

　　房地产市场回暖推动个人按揭贷款增长。6月末人民币个人购房贷款余额同比增长21.1%，比上年末提高7.6个百分点;上半年增加9628 亿元，同比多增6173 亿元，增加部分占全部贷款的19%，占比较去年全年高7.3个百分点。

　　5.跨境资金流动由进转出，人民币升值步伐放缓

　　由于预期美联储年内退出量化宽松政策，上半年国际资本开始从新兴市场国家撤出。5月份国家外管局发布的20号文对抑制境内企业通过虚假贸易方式进行外汇套利也起到较大作用。受内外因素的共同作用，上半年外汇形势呈以下特点：

　　一是国际收支资本和金融项目差额由“顺差”转为“逆差”，银行结售汇顺差规模缩小，跨境资金由流入转为流出。一季度资本和金融项目顺差901亿美元，银行结售汇顺差1016亿美元。二季度资本和金融项目逆差16亿美元，银行结售汇顺差368亿美元(6月当月为逆差4亿美元)。

　　二是外汇储备增长放缓，外汇占款投放相应减少。一季度新增外汇储备1311亿美元，外汇占款投放1.2万亿元;二季度新增外汇储备降至540亿美元，外汇占款投放规模降至3200亿元(6月份净减少412亿元)。

　　三是人民币汇率升值步伐放缓，海外市场存在贬值预期。按有效汇率计算，一季度人民币名义与实际有效汇率分别升值3.33%和3.64%，二季度分别升值2.48%和1.95%。美元对人民币NDF报价持续高于同期美元对人民币即期汇率，说明海外市场一直存在人民币贬值预期。(见图4)

　　当前金融调控面临四大难题

　　1.社会资金配置结构性矛盾难解决

　　目前社会资金配置结构性矛盾主要体现在三方面：

　　一是我国信贷资金投放一直存在结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不足。

　　二是由于制造业产能过剩，而新兴产业增长不足，近年来信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%。由于正规信贷受到限制，去年以来房地产企业与地方融资平台转向影子银行进行融资。如果加上影子银行融资部分，则流入地方融资平台和房地产领域的社会资金占比接近50%。

　　三是银行同业业务迅速膨胀，成为银行资金配置的重要渠道。银行同业业务是银行与银行之间以及银行与证券、租赁、信托等非银行金融机构之间的各项业务往来。截至2012年年末，银行业金融机构同业资产约17万亿元，占总资产比例达15.13%。同业业务的核心是金融同业间的资金融通，但近年来同业业务已成为银行规避贷款规模控制和利率管制，实现监管套利与资金套利的重要手段。大量同业资金在银行体内派生、循环，弱化了金融对实体经济的服务能力。

　　上半年货币政策在稳健的基调下，实际操作中性略松，社会流动性也较为宽松。但社会资金配置不合理削弱了货币资金与社会融资对实体经济的支持效率。社会资金集中配置在产能过剩的制造业、地方融资平台和房地产领域，银行体系内还沉淀了大量“空转”资金，造成泡沫风险、债务风险和金融风险急剧上升。

　　2.金融创新与金融监管平衡难把握

　　金融发展一方面需要金融创新作为动力，另一方面又需要加强金融监管以维护金融安全。因此金融创新与金融监管的关系本身是“猫鼠游戏”的一动态博弈，表现为“创新——监管——再创新”。如何平衡两者关系以实现彼此良性互动是世界范围的难题。

　　目前，我国经济处于调整转型期，以影子银行为代表的金融创新愈演愈烈。在此背景下，金融创新与金融监管的平衡更加难以把握。

　　一方面，金融创新过度或走偏，会增大系统性金融风险，甚至导致金融危机，金融监管不能放任自流。银行理财业务是目前我国影子银行的一项主要构成，信贷资产证券化则是美国影子银行的主要内容，也是国际金融危机的直接原因。

　　目前，制造业产能过剩严重、地方政府与非金融企业债务负担过重等结构性问题使我国实体经济持续面临下行压力，也导致系统性债务风险与金融风险上升。“实体增速下行、金融风险上行”要求加强对影子银行的金融监管，防止金融与实体脱钩，妨害金融安全

　　另一方面，经济结构调整升级离不开金融创新的推动，金融监管也不能妨碍创新。《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》的核心思想是“盘活存量、用好增量”，实现资金的优化配置。这就需要通过金融创新来实现金融转型，更大程度发挥市场在资金配置中的基础性作用。做大表外业务是银行战略转型的必然之举，信贷资产证券化则是“盘活存量”的重要抓手，而这两项均是影子银行的重要内容。

　　3.美国退出QE存疑导致跨境资金流向难预判

　　今年以来，美联储是否退出量化宽松(QE)政策成为左右国际金融市场情绪和走向的关键因素。美国就业数据表现、联邦公开市场委员会的政策声明和会议记录的披露以及美联储主席伯南克讲话等一系列暗示美国货币政策方向的信号被市场过度解读，使得美元汇率出现剧烈波动，新兴市场国家遭遇国际资本流向逆转。

　　6月19日美联储主席伯南克明确表示，如果经济复苏态势能够达到预期水平，有可能在今年晚些时候削减月度购债规模，并于明年年中结束购债。美联储明确QE退出时间表导致我国跨境资金6月份由进转出，人民币汇率出现阶段性走软。6月中下旬，人民币对美元即期汇率一改之前持续上涨的局面，6月27日跌至6.15附近，为5月中旬以来最低点。

　　不过，美国QE年内退出还存在一定变数。为安抚市场，伯南克7月份在国会作证时并未提供下半年退出QE的具体信息，反而提供了更多延续宽松政策的指引，总体偏鸽派。7月底召开的联邦公开市场委员会的政策声明和会议记录则全面偏向鸽派，重申维持债券购买规模不变，未提宽松政策退出前景。

　　事实上，美联储给出的QE退出时间表是相当模糊的，退出取决于就业和通胀两个基本条件，而就业市场改善和通胀形势变化本身就存在较大不确定性。美国QE年内退出存疑使得国际汇市与国际资本流动波动方向难以确定，相应的人民币升值预期变化和我国跨境资金流向也难以判断。

　　经验来看，美联储政策变化导致美元走强会诱使国际资本回流美国。由于新兴市场和发展中国家经济与金融体系的脆弱性，美国银根收紧与美元走强相叠加会造成国际资本加速流出，从而诱发区域性金融危机。20世纪80年代的拉美金融危机以及1997年的东南亚金融危机均是如此。因此，需要高度关注美国QE政策的变化，并做好应对预案。

　　4.银行体系短期流动性管理难度大

　　近年来，我国银行体系流动性供求发生变化，主要集中在两点：

　　一是外汇占款带来的流动性投放在减少。银行结售汇形成的外汇占款投放是银行体系流动性投放的一个主渠道。近两年，我国国际收支由“失衡”趋于“平衡”，持续大规模顺差显著缩减，同时，跨境资金由持续“流入”转为“有进有出”。

　　受此影响，我国外汇占款投放已由前些年的高增长变为微增长，甚至负增长。而且受短期跨境资金流动影响，外汇占款投放短期波动加大。近年前5个月各月新增外汇占款规模分别为6837亿元、2954亿元、2363亿元、2944亿元和669亿元。

　　二是银行同业业务迅猛发展，同业业务发展模式的缺陷容易引发银行体系流动性危机。首先，银行同业业务将商业银行和证券、基金等非银行金融机构连接起来，实现了信贷市场、货币市场与资本市场的连通，从而致使金融机构和金融子市场、子行业之间流动性风险相互交叉与传递，加剧系统性流动性风险。其次，同业业务供求具有“同质性”，主要流转于金融市场，不仅客户集中度高，而且业务的供给与需求相对趋同，容易跟风效仿形成“羊群效应”。这就使得同业业务极易引发系统性的市场波动。再次，同业资产和负债的期限错配严重。同业业务盈利主要依赖“借短投长”的期限错配以赚取利差。例如一些银行同业资产不少期限在2-3年，但负债端主要靠超短期同业拆借不断滚动来维持。

　　在今年6月份的银行“钱荒”中，外汇占款减少与银行同业业务过度扩张是两大主因。此外，也有节日现金投放、补缴准备金、税收清缴等时点性因素，还有银行违约传言和降准预期落空诱发的市场心理恐慌。下半年美联储QE政策退出未成定局，市场情绪变化加大国际金融市场波动，外汇占款增长及其带来的流动性供应情况复杂多变。银行同业业务绝对规模大，银行逐利欲望强，后续流动性风险仍不容忽视。此外，银行体系短期流动性管理还面临稳定市场情绪和信心，防止出现“自我实现”式金融恐慌的重任。

　　下半年金融调控主推“调结构”、“促改革”

　　上半年宏观经济运行呈现“增长缓中趋稳，物价温和上涨”的特点，经济长期增长潜力与短期下行压力并存。近期政府从“稳中求进、稳中有为、稳中提质”出发，推出了为小微企业减税、加强棚户区改造与城市基础设施建设、鼓励信息消费等一系列“微刺激”政策，从而有利于下半年经济增长保持平稳。预计全年可实现经济增长7.5%的目标，全年CPI涨幅在2.5%左右。按照李克强总理提出的宏观调控“区间管理”要求，下半年经济运行保持在合理区间，金融调控需要主推“调结构”、“促改革”。

　　1.稳健的货币政策坚持中性取向，更多向“调结构”发力

　　货币政策是总量政策，要把好社会流动性闸门，为“调结构”提供稳定的货币条件，创造良好的资金环境。为促进经济结构调整，稳健的货币政策宜保持“中性”取向。要避免银根宽松，否则在资金易得、资金成本极低的情况下，需要限制和淘汰的需求、行业和企业将继续存活和发展。

　　同时也要看到，“调结构”不是一朝一夕的事情，增长动力转换、产能过剩化解等结构性问题的解决需要较长的时间，要避免银根收紧，致使结构性矛盾激化，增长动力转换出现“空档”，经济“去产能”与“去泡沫”过于剧烈，从而影响经济稳定，冲击金融安全。为保持“中性”，年内不应对存款基准利率和法定存款准备金率进行调整，货币政策继续倚重于公开市场操作与窗口指导。

　　2.充分发挥信贷政策在“用好增量”中的作用

　　信贷政策是实现“调结构”的主要政策工具，也是实现“用好增量”的主要手段。除传统的窗口指导外，还要充分发挥运用再贷款、再贴现、差别存款准备金动态调整机制等政策工具，加强货币政策与监管政策的配合，继续落实“有扶有控”和“有保有压”。

　　“扶”与“保”的是消费需求、民间投资、与民生有关的保障性安居和基础设施建设投资、三农领域、先进制造业、战略新兴产业、服务业、节能环保、小微企业、自主创新等领域;“控”与“压”的是“两高一剩”(高耗能、高污染、产能过剩)行业、房地产行业以及其他加大经济运行风险与金融风险的领域。

　　3.加强银行体系短期流动性管理，注重稳定市场预期

　　密切监测跨境资金流动，把握外汇占款增长情况，根据银行体系短期流动性供求形势，灵活搭配公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具、常备借贷便利等工具组合，保持银行体系流动性平稳。

　　市场预期是影响货币政策实施效果的重要因素，也是金融稳定的必要条件。鉴于银行间流动性供求形势复杂多变，金融调控需要重视对市场预期的引导，及时传递正确信息，加强信息披露与公众的沟通，提高政策透明度，防止出现市场误读与集体恐慌。

　　4.加强商业银行同业业务的约束与监管

　　监管部门应合理厘定一般性存贷款和同业业务发展的边界，适当约束同业业务的虚拟性扩张，可考虑通过设立指导性的同业存款备付率指标，降低同业业务的“乘数效应”;同时，可按实质重于形式原则，重新梳理风险资产权重体系，避免银行通过不同风险权重的资产业务进行监管套利。