“固收+”何以变成“固收-”？ 理财进阶产品整装再出发

今年以来，曾经炙手可热的“固收+”基金已屡受质疑。

在股债市场大幅震荡、可转债高位回调、新股破发常态化等多重影响的叠加下，以债券打底，通过股票、可转债、打新等增厚收益的“固收+”基金遭遇挑战，百余只产品年内最大回撤超10%，与投资者对“固收+”低波动、稳健的预期大相径庭。

市场的退潮正让“固收+”存在的问题放大化，但资管新规下理财进阶的巨大市场缺口却仍待填补。“固收+”如何整装再出发，真正担负起承接中低风险理财的历史使命，成为摆在基金行业面前的一大命题。

“固收+”何以“固收-”？

据Wind数据统计，截至5月20日，全市场“固收+”基金(主要为二级债基和偏债混合基金)今年以来的平均收益为-3.27%，其中表现最好的产品年内收益8.47%，但同时也有68只产品年内跌幅超10%，最差的几只产品跌幅甚至超20%，堪比权益类基金。

再从“固收+”视之甚高的回撤控制来看，截至5月20日，全市场“固收+”基金今年以来的平均最大回撤为5.83%，其中有160只产品的最大回撤超10%，个别产品的最大回撤甚至超30%，使得不少投资者质疑“固收+”变成了“固收-”。

“今年以来股票和可转债持续下跌，若配置比例较高且品种选择不好，净值回撤幅度就会比较大。”华宝安宜债券拟任基金经理李栋梁表示，近两年“固收+”发展比较快，有很多资金借道转债来做“+”的部分，推升了整个转债市场的估值，但股票市场下跌，也会引发转债市场巨震，流动性收缩容易导致股债双杀。

从客观环境来说，股债双杀是今年“固收+”整体表现不佳的主要背景。诺德基金基金经理谢屹认为，债券市场随着海外收益率的上升而承压，股票则受疫情等内外因素制约而下跌，基于正股的下跌，整个转债市场的收益也是负的，这些都促成了“固收+”的表现不佳。

与此同时，市场的退潮也让“固收+”的一些问题明显暴露。比如，股票和可转债是“固收+”增厚收益的重要来源，但市场上不少“固收+”基金不仅在债券部分以可转债为主，“+”部分的股票仓位和持仓风格也较为激进，与其说是“固收+”，不如说是披着“固收+”外衣的权益基金。

以某只被公司打着“固收+”标签宣传的偏债混合基金为例，截至一季度末，该基金前十大重仓债券中有9只可转债，股票持仓也大比例配置了高波动的新能源概念股，且自去年下半年开始大幅提高了持股集中度，进一步放大了产品的波动。截至5月20日，该基金年内最大回撤超20%，净值跌幅近15%。

“固收+”产品的类似现象并不少见。据Wind数据统计，截至一季度末，全市场有87只“固收+”产品的股票+可转债仓位超过了70%。在行情好的时候，这种相对激进的操作当然带来皆大欢喜，一旦潮水退去则风险一览无余。

交易型“固收+”杀跌

自诞生之日起，“固收+”就被寄予承接中低风险理财需求的期望，但很显然，部分“固收+”的操作已与这一期望背道而驰。

除了上述相对激进的操作风格，有基金经理在采访中还向证券时报记者指出了“固收+”存在的另一大问题——频繁交易，且这种交易行为已经对市场有所“反噬”。

上海某“固收+”基金经理在接受采访时坦言，目前市场上的“固收+”存在许多交易型产品，即以固收打底，然后剩余仓位用来频繁交易，换手率较高。为了控制回撤，这种交易行为会使得市场下跌时出现大量止损盘，造成下跌加剧，不利于金融市场的稳定。

据Wind数据统计，2021年全年，“固收+”中偏债混合基金的股票换手率平均高达4.49倍左右，已超过同期偏股混合型基金约2.41倍的换手率水平。

“目前国内投资者可能对波动的忍受度较低，在市场下跌时发生赎回，我们已不得不要按照相应赎回比例去调整，而有些基金经理还会因为担心市场下跌更加主动地抛售，造成了更深幅度的下跌。”该基金经理表示。

上投摩根绝对收益投资部总监陈圆明也向证券时报记者表示，本轮回撤可能是历史上回撤达到估值低位速度最快的一次，主要原因就是交易型资金的规模占比仍较高，国内机构投资者的投资理念还不够成熟，一定程度上增加了金融体系的波动。

陈圆明认为，相对排名的考核方式、过于硬性的回撤要求，都可能是导致“固收+”动作变形的原因，“比如回撤控制，一旦有要求就会出现止损意愿，放大金融市场波动。”

如何走出质疑泥潭？

虽然“固收+”仍然存在各种各样的问题，但不可否认的是，在利率下行、刚兑被打破的大背景下，“固收+”承担着理财进阶的时代使命。事物的发展从来都不是一帆风顺的，“固收+”如何整装再出发？基金经理们为此提出了一些建议。

首先，在回撤控制上，陈圆明表示，“固收+”应该利用多资产、多策略之间的负相关性来降低波动，而不是依赖交易。

陈圆明还进一步补充，回撤控制应该贯彻到事前、事中和事后整个环节。第一是事前的风险控制，即对单一资产类别风险进行预先评估；第二是事中的风险控制，随时检测资产之间的相关性，并努力打破这种相关性，寻找不相关的部分，实现分散投资才有意义；第三是事后的风险控制，包含消除确定性风险、对新风险的识别和定位等。

谢屹也表达了类似的看法。他认为，“固收+”产品的回撤控制主要靠两重力量来保障，一个是不同资产之间的合理比配，一个是资产类别内部的个券分散。一方面，要充分利用“固收+”多资产类别的优势，让不同资产收益的负相关性来对冲彼此，降低波动；另一方面，在股票类和转债类资产内部也需要非常分散，“我们持股和持债数量都在30个以上，这样可以分散个券的风险，降低回撤。”

其次，“固收+”不能为了排名和规模而押注单一行业，陈圆明建议以一个宽基指数作为参考基准，尽可能在行业上适度分散，行业、个股的集中度过高均不可取。

“因此，在考核方式上，我们更应该关注的是超额收益以及超额收益的稳定性，包括我们是否在多个维度上都获得了超额收益，比如增强配置、行业配置、个股个券配置等维度。”陈圆明说。

此外，在大类资产配置上，陈圆明认为，历史已经多次证明，股票和债券都是风险资产，资产配置不能股债分离，而是要通盘整体地去做解决方案。“从理念上来说，‘固收+’认为固收是安全的，然后加一些风险资产追求弹性收益，但这个理念我是不认同的。固定收益资产并不完全等于安全，股票和债券其实都是风险资产，如果你认为一个资产是无风险但它其实是有风险的，你大概率是容易吃亏的。”陈圆明说。

李栋梁则提出了一个更为前瞻的看法——在目前的宏观环境下，“固收+”的投资重心要从大类资产配置下沉到行业和主题的动态配置。他认为，我国经济已经进入中速增长期，且总量政策较少，越来越强调财政政策的精准性，映射到资本市场上，这意味着我们很难再看到以前泾渭分明的大类资产配置方向，投资重心应该下沉到行业和主题这个层面。

“以前我们看大的宽基指数，现在变成了看主要的行业和主题的盈利增长持续性，还要去跟踪相应的数据，比如说白酒的动销数据、新能源车的产销数据、光伏的装机量等等，这可能是一个比较大的变化。”李栋梁说。

最后，上述多位基金经理还不约而同地强调了一点，即“固收+”的投资理念应该是长期投资、价值投资。陈圆明表示，“固收+”应该是基于对底层资产的价值评估来进行资产配置，这样才会在市场价值被低估的时候积极入市，给被低估的资产进行定价，为整个金融系统的稳定提供正面贡献。

建立投资预期很重要

俗话说，市场是最好的老师，下跌是最好的投资者教育。在基金经理重新审视“固收+”投资的同时，基民也需要重新认识“固收+”，建立起合理的投资预期。

陈圆明在接受采访时表示，他希望能和基金持有人达成两点共识：第一，“固收+”并不是一个保本保收、稳赚不赔的产品，绝对收益投资策略也并不等同于投资一定会有正收益，而是指以追求绝对收益为目标来进行投资。在严控组合波动和回撤条件下，尽可能为客户争取绝对回报，持有人需要建立合理的投资预期。第二，资本市场的不确定因素在逐渐增多，但投资“固收+”需要持有人对市场、国家有足够信心，虽然中间会有波动，但只要长期来看国家经济是持续向上的，“固收+”产品会给持有人带来长期稳健收益。

李栋梁提出，每种产品的风险收益特征不同，对应的预期收益和最大回撤目标也不同，投资人需要清楚认知这一点，然后根据自己的风险偏好选择合适的产品。另外，基金管理人的管理能力也非常重要，基金管理人必须展示良好的投资管理能力，能够实现产品预设的投资目标。一旦满足这两点，投资人可以对“固收+”拉长投资期限，耐心持有。

“今年的市场环境可能令‘固收+’的投资人措手不及，但今年市场的特殊性也是显而易见的，我们预计短期的各种困难过去以后，股债都会迎来较好的修复，尤其股票市场和转债市场，‘固收+’类的产品会重新赢得对纯固收类产品的相对优势。现在是周期的低点，是最艰难的时刻，希望投资人可以对未来市场多些乐观。” 谢屹说。